La crise du coronavirus : Covid-19 et le marché des M&A : quelques réflexions

Consultez notre page "assistance COVID-19" ou contactez Gwen Bevers ou Stefaan Wauman si vous avez des questions à ce sujet.

Refroidissement

Les taux d'intérêt bas et les possibilités de financement étendues ont entraîné un boom du marché des fusions-acquisitions pendant des années. L'impact des mesures du Covid-19 refroidit ce marché. Cette situation est surtout ressentie par les acteurs financiers. C'est incontestable : l'attention des fonds et des parties de private equity se concentre principalement sur leurs société de portefeuille. Les banques se concentrent sur leurs clients existants, et le financement d'acquisitions supplémentaires ne figure pas en tête de liste des priorités pour le moment.

Opportunités

D'autre part, la crise offrira également des opportunités. Les parties industrielles qui ont mené une politique prudente ces dernières années ont suffisamment de liquidités dans leur bilan et peuvent profiter de la crise pour envisager une reprise stratégique. Du côté du vendeur, de nombreuses entreprises (familiales) peuvent trouver le dernier coup de pouce dans cette période Covid-19 pour autoriser des capitaux extérieurs dans leur société, envisager une sortie complète ou même être obligées de vendre (distressed sale). Le capital-investissement et les fonds peuvent fournir du capital de croissance et, plutôt qu'une structure de rachat complet, prendre des positions minoritaires dans les sociétés cibles, éventuellement liées à des accords pour acquérir à terme la majorité des actions. À court terme, un changement dans la deal-structuring (capital de croissance plutôt que rachat total) peut être plus rapide qu'une pression à la baisse sur les money multiples.

Évaluation

La difficulté sera d'évaluer correctement une société cible. Il est difficile de quantifier l'impact exact du Covid-19 à partir des chiffres annuels et il faudra ensuite attendre un nombre suffisant de mois d'échanges courants sans Covid-19 pour se faire une idée réaliste des performances de la société cible. Cette incertitude est difficile dans un marché de fusions et acquisitions.

De locked box aux closing accounts ?

L'étape de l'évaluation à la fixation du prix est la suivante. Dans le passé, un prix (fixe) était souvent déterminé sur la base du principe de « locked box » (fixation des prix sur la base d'un bilan du passé). Dans le cadre d'une approche « locked box », tout risque économique après la date de « locked box » est à la charge de l'acheteur. Afin d'inclure au maximum tous les effets jusqu'à la date de clôture, un acheteur potentiel visera désormais un calcul de prix basé sur un bilan par date d'acquisition (closing accounts), ou au moins une date de locked box située après la crise du Covid-19.

Autres interventions sur les prix

Afin d'inclure certains effets (après la clôture), un paiement différé du prix d'achat ou un earn-out (ou une combinaison des deux via un crédit-vendeur ou vendor loan) peut être utilisé, par lequel une partie du prix devient dépendante des résultats futurs de la société cible. Les structures earn-out ne sont pas sans risque : si les parties ne parviennent pas à un accord sur l'évaluation avant l'acquisition, pourquoi être confiant qu'elles le trouveront après la clôture : à un moment où le vendeur a beaucoup moins d'impact sur la société cible et où des discussions sur la sous-performance peuvent facilement survenir.

La rédaction d'une clause earn-out est plus cruciale que jamais : les milestones qui déclenchent l'earn-out doivent être pures et le vendeur doit garder un impact maximum sur la réalisation des milestones avec une interférence minimale de l'acheteur. Lors de la rédaction d'une clause d'earn-out, il convient également de tenir compte d'un scénario Covid-19 répété.

Des alternatives telles qu'une clause non-embarrassment (qui donne droit au vendeur à une partie de la plus-value en cas de vente ultérieure par l'acheteur) ou un réinvestissement du vendeur dans l’acheteur Newco (roll-over) restent bien sûr également possibles.

Schoups se fera un plaisir d'en discuter avec vous et de vous conseiller.