Coronacrisis: Covid-19 en de M&A markt: enkele reflecties

Raadpleeg onze "COVID-19 bijstand" of contacteer Gwen Bevers of Stefaan Wauman indien u vragen heeft over dit onderwerp.

Afkoeling 

Lage interestvoeten en uitgebreide financieringsmogelijkheden hebben jarenlang geleid tot een boom in de M&A markt. De impact van de Covid-19 maatregelen leidt tot een afkoeling van deze markt. Dit laat zich in eerste instantie voelen bij financiële spelers. Dat ligt voor de hand: de aandacht van fondsen en private equity partijen gaat in eerste instantie naar hun portefeuillevennootschappen. Banken zijn gefocust op hun bestaande klanten, en het financieren van add-on acquisities staat nu niet hoog op de prioriteitenlijst.

Opportuniteiten 

Anderzijds zal de crisis ook opportuniteiten bieden. Industriële partijen die de afgelopen jaren een voorzichtig beleid hebben gevoerd, beschikken over voldoende cash op de balans en kunnen de crisis benutten om een strategische overname te overwegen. Aan verkoperszijde kunnen veel (familie)bedrijven in deze Covid-19 periode het laatste duwtje vinden om extern kapitaal toe te laten in hun vennootschap, een volledige exit te overwegen of zelfs gedwongen worden tot verkoop (distressed sale). Private equity en fondsen kunnen groeikapitaal verschaffen en eerder dan een volledige buy-out structuur, minderheidsposities nemen in targetvennootschappen, eventueel gekoppeld aan afspraken om op termijn de meerderheid van de aandelen te verwerven. Wellicht komt er op korte termijn sneller een shift in de deal-structuring (groeikapitaal eerder dan volledige buy-outs), dan een neerwaartse druk op de money multiples.

Waardering

De moeilijkheid zal zijn om een targetvennootschap correct te waarderen. De exacte impact van Covid-19 uit de jaarcijfers filteren is moeilijk kwantificeerbaar en het is dan noodgedwongen wachten op een voldoende aantal maanden Covid-vrije current trading om een realistisch idee te vormen van de prestaties van de targetvennootschap. Deze onzekerheid is moeilijk in een M&A markt.

Van locked box naar closing accounts? 

De stap van waardering naar prijsbepaling is de volgende. In het verleden werd veelal een (vaste) prijs bepaald op basis van het locked-box principe (prijsbepaling op basis van een balans uit het verleden). Bij een locked-box benadering is elk economisch risico na de locked-box datum voor rekening van de koper. Om maximaal alle effecten mee te nemen tot aan de datum van closing, zal een kandidaat-koper nu aansturen op een prijsberekening op basis van een balans per overnamedatum (closing accounts), of minstens een locked-box datum na Covid-19. 

Verdere pricing ingrepen

Om ook bepaalde effecten (na closing) mee te nemen, kan gewerkt worden met een uitgestelde betaling van de koopprijs of met een earn-out (of een combinatie van beide via vendor loan) waarbij een deel van de prijs afhankelijk wordt van de toekomstige resultaten van de targetvennootschap. Earn-out structuren zijn niet zonder gevaar: indien partijen voorafgaand aan de overname er al niet in slagen een akkoord te vinden over de waardering, waarom dan vertrouwen hebben dat ze die na closing wel gaan vinden: op een moment dat de verkoper veel minder impact heeft op targevennootschap en discussies over underperformance makkelijk de kop kunnen opsteken.  De redactie van een earn-out clausule is meer dan ooit cruciaal: de milestones die de earn-out triggeren dienen zuiver te zijn en de verkoper dient maximale impact te houden op het behalen van de milestones met minimale interferentie van de koper. Bij de redactie van een earn-out clausule dient ook rekening te worden gehouden met een herhaald Covid-19 scenario. 

Alternatieven zoals een non-embarrassment clausule (die de verkoper recht geeft op een deel van de meerwaarde in geval van een navolgende verkoop door de koper) of een herinvestering van de verkoper in de newco-koper (doorrol of rollover) blijven uiteraard ook mogelijk. 

Schoups wisselt hierover graag van gedachten met u en adviseert u verder.